高禾投资研究中心资本市场组
189.68亿！创业板首单借壳过会
——关于润泽科技借壳普丽盛上市案例分析
一、重组上市方案概要
本次，润泽科技借壳普丽盛上市的交易方案，包括我们俗称的借壳上市经典“三件套”，
第一步，重大资产置换：
上市公司普丽盛将除COMAN公司100%股权外，全部资产及负债作为拟置出资产，与京津冀润泽持有的润泽科技股权中的等值部分进行置换，拟置出资产的交易价格为 6.02 亿元，拟置入资产为润泽科技100%股权，交易价格为 142.68 亿元。
第二步，发行股份购买资产：
上述拟置入资产和拟置出资产之间的差额 136.66 亿元，由上市公司向京津冀润泽等14名交易对方发行股份购买，交易完成以后，润泽科技将成为上市公司的子公司。发行股份购买资产的股份发行价格为 18.97 元/股，拟发行的股份数为7.20亿股。
第三部，募集配套资金：
另外，上市公司拟采用询价方式向不超过 35 名特定投资者发行股份募集配套资金。本次配套融资总额不超过 47 亿元，不超过本次发行股份购买资产交易价格的100%。
在本次借壳方案中，交易对方还作出业绩承诺，润泽科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度预测实现的合并报表范围内扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于6.12亿元、10.98亿元、17.94亿元和 20.95亿元，四年累计承诺净利润高达56亿元。
本次标的资产交易价格 142.68 亿元+配套融资 47 亿元，合计 189.68 亿元。
募集配套资金以重大资产置换、发行股份购买资产为前提条件，但最终配套融资成功与否不影响本次重大资产置换、发行股份购买资产行为的实施。
二、被借壳上市公司的概况
普丽盛主营业务为液态食品包装机械和纸铝复合无菌包装材料的研发、生产与销售，公司目前主要产品为灌装机系列设备、前处理系列设备、纸铝复合无菌包装材料，此外公司还能为下游液态食品生产企业提供技术咨询、整体工厂设计、生产工艺路线设计等服务，是一家能够为液态食品企业提供一体化配套方案的供应商。
来源：iFind、高禾投资研究中心
公司过去十年，营业收入保持在5-7亿区间，但是净利润，尤其是扣非归母净利润情况并不乐观。在最近最近四年一期的扣非归母净利润分别为-2.40亿元、-0.22亿元、-2.27亿元、-0.13亿元和-0.17亿元，也就是扣非来看，公司长期处于亏损状态。
来源：iFind、高禾投资研究中心
公司最近十年销售毛利率逐年下滑，从40%下滑至15-20%区间范围内，净利率则出现加入下滑，大幅波动的趋势。
来源：iFind、高禾投资研究中心
上市公司控股股东为新疆大容，直接持有公司2,779.5万股股份，占公司总股本的27.80%。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
截至最新，新疆大容民生投资有限合伙企业股票质押比例为79.92%，苏州合杰创业投资中心(有限合伙)质押比例52.38%，姜卫东质押比例100%，三者合计占A股比例为26.03%。截止2020年借壳方案公布前，公司重要股东累计减持832万股，约合市值1.78亿元。
该公司最近三年未做过重大资产重组，账面没有商誉余额。总体来看，该公司没有或有负债，没有商誉，属于较为理想的借壳对象。
三、借壳资产的概况
本次借壳资产为润泽科技，该公司主营为开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群，是一家国内领先的数据中心整体解决方案提供商。
目前，润泽科技在廊坊建设运营的润泽（廊坊）国际信息港数据中心集群，规模位居全国前列，并在长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈等核心城市群布局超大规模数据中心产业园区，相关项目正在规划建设中，区域优势、规模效应显著，未来发展空间广阔。
标的公司与中国电信、中国联通等电信运营商通过长期合作建立了良好的业务关系，为其提供数据中心整体解决方案；入驻终端客户主要为大型互联网公司，为其关键数据业务提供高质量的运维服务，满足终端用户对于快速部署及可扩展性方面的动态需求。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
标的资产所属行业为IDC（数据中心），数据中心产业链主要由上游基础设施、中游数据中心专业服务及相关解决方案（云服务商为主）和下游最终客户构成，行业市场化程度较高。
上游基础设施主要为建设数据中心的硬件供应商，包括IT设备（服务器、交换机、路由器、光模块等）、电源设备（UPS、变压器等）、土地、制冷设备、发电设备和基础运营商提供的带宽服务等。
中游是数据中心建设的主力军，对上游的资源进行整合，建设出稳定高效的数据中心，并为信息系统提供服务。主要包括电信运营商、第三方专业数据中心服务商和云厂商及其他互联网厂商等自建数据中心部门。
下游在应用、服务环节，主要包括大型互联网企业、金融行业客户、政企客户等需要将内容运行/存储在数据中心托管服务器的用户。
数据中心行业产业链具体情况如下：
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
由于借壳标的的行业属性，公司是典型的重资产行业，固定资产+在建工程+无形资产（土地等）占总资产比较较高，最近三年一期占比分别为81.61%、61.09%、60.59%和76.81%。
来源：iFind、高禾投资研究中心
润泽科技最近三年及2021年1-10月的毛利率分别为37.26%、48.33%、53.16%和54.28%，净利率分别为-8.28%、12.54%、18.94%和35.37%。
来源：iFind、高禾投资研究中心
总体来看，润泽科技较为符合IDC行业的财务特征，前期固定资产投资巨大，类似高速公路，后期主要依靠将建成的机柜批发or零售模式租赁出去，类似高速公路过路费，只要有流量需求，机柜租金就不愁。
润泽科技业务模式主要为批发型业务模式，客户主要为中国电信北京分公司和中国联通河北分公司等基础电信运营商，另外，该公司零售型业务占比较小，主要的零售业务是为部分终端客户提供机柜租赁、数据中心机房运维等增值服务。公司最近三年及2021年1-10月12,225个、15,556个、23,027个和28,660个，单个上电机柜产生收入为5.14万、6.36万、6.05万和5.83万。
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心
润泽科技最核心的资产应该是润泽（廊坊）国际信息港，该信息港于2010年正式投资建设，规划建设22栋、约100万平方米高等级数据中心，可容纳约13万架机柜。目前已建成投产的机柜数量约3.9万架，正在建设中5栋数据中心共计约3万架机柜，润泽（廊坊）国际信息港A区全面建成后，总建筑面积55万平米，容纳近7万架机柜运营，单园区规模位居全国前列。
第三方数据中心服务行业的主要企业包括在A股上市的光环新网（300383.SZ）、数据港（603881.SH）、宝信软件（600845.SH）、奥飞数据（300738.SZ）、万国数据（GDS.N）、世纪互联（VNET）和秦淮数据（CD.O）等，对比同行而言其他上市公司来看，润泽科技物业模式100%自持，投产机柜数量3.3万个，IDC收入、机柜数和毛利率略低于光环新网，主要原因是后者以零售型商业模式为主，从总行业横向对比来看，毛利率大幅高于奥飞数据、万国数据和世纪互联等，主要原因为后者物业以自持+租赁为主，总体来看，润泽的体量和盈利能力在行业内还属于比较大体量，且规模化运营的资产，具备一定的竞争优势。
另外，由于IDC行业前期投资重资产模式，该公司重组前后资产负债率较高，这从这一角度也可以理解，对该项目平安银行、平安资本和平安创投等都参与其中，属于比较典型的投贷联动模式，普通PEVC机构参与度较低也情有可原。
四、案例总结和思考
（一）该案例属于创业板重组新规后的首单
2019年10月，中国证监会修订重组管理办法，允许创业板上市公司被借壳。与主板上市公司相比，对于借壳创业板上市公司的资产，除同样需要满足首发管理办法外，还特别要求是“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产”。
2019年、2020年、2021年宣布借壳上市失败（包括主动终止、被否等）与完成的案例比例分别为8/8、6/8和6/2，而在2015年高峰期，失败与完成的案例比为13/33。在已过去的2021年，完成借壳上市的A股公司仅有两例（以相关资产过户完成为界），分别为：返利科技借壳昌九生化，以及上海外服借壳强生控股。同行业中，还有金云科技借壳爱司凯案例，但已于2021年11月终止。
注册制大环境下，优质资产倾向于独立IPO明显，而通过借壳和并购完成证券化的意愿较低。尽管本次润泽科技借壳普丽盛过会，对于并购重组市场意义还是比较重大的，但预计后续相应借壳案例也不会大幅增加。
（二）产业链内部的重组整合和国资内部的资产重组是主要模式
国资体系内资产重组是主要模式之一，比如近期官宣的北京城乡（600861.SH）拟进行重大资产重组置换，老牌人福龙头资产ESCO注入上市公司，前面提到的上海外服借壳强生控股案例等都属于此类。
与此同时，还是我们之前发布的《越是注册制，越是并购退出为主！why？》中，就提到过，新一轮并购浪潮的逻辑应该是，产业并购为主，以上市公司主营业务为核心，以拓展产品管线、服务能力、营业区域，进一步提升上市公司盈利可预期性、抗风险能力为主，产业链上下游纵向和横向并购的逻辑更强。
（三）对于IDC行业发展前景的思考
本次润泽科技借壳普丽盛最终还是要看IDC行业的发展，上会前的问询，最后一个问题也问的是“请上市公司补充披露‘东数西算’工程的全面实施对标的公司未来业绩增长的影响等”。
另外，还有市场比较关注的标的资产单一大客户问题。润泽科技前五大终端客户的营收占比分别为92.12%、92.39%、92.50%和94.21%，单一大客户为联通北分，其中，穿透来看，最大终端客户字节跳动的业务占比为56.99%、52.49%、55.50%和64.19%。终端客户集中度较高的原因为润泽科技的主要客户以大型头部互联网企业为主。润泽科技的终端客户中字节跳动业务占比较高，主要由于其近几年业务发展较快导致其对数据中心需求持续增加。
总结而言，在数字新基建和5G视频流量需求高企的背景下，IDC行业整体受益，包括本次借壳资产润泽科技，但未来真正行业走向成熟，从现在地产模式到绿色能源模式更加重要，我们认为电力公司介入更加关键，尤其是几大电力集团对于该行业的深度介入，比如电费成本是大头，具体研究等后续有机会再与大家分享，敬请持续关注。
责任编辑 | 陈斌
